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PBR과 PER 평가 기준의 통합

우리가 기업의 주가가 싸냐 비싸냐를 따질 때, 기업의 이익을 기준으로 하며 주식 한 주당 이익인 EPS와 주가 P의 비율인 PER = P / EPS 의 개념을 사용한다.

기업의 수익성이 충분히 높고 그로 인해 자산가치 보다 높은 프리미엄을 주게 될 때는 이 PER 라는 주가와 기업의 이익 비교치로부터 효과적으로 싼 종목을 골라낼 수 있다.

그러나, 이렇게 사용할 때 문제는 기업의 가치가 단순히 이익의 크기로만 결정되지 않는다는데 있다.  예를 들어 1주에 5만원의 재산을 가진 기업이 한해 동안 이익을 내지 못했다고 해서 그 기업의 가치가 5만원보다 훨씬 낮아질 수는 없다. 그러나 PER의 개념으로는 이런 비상식적인 주가가 형성된다.

또한 PER을 기준으로 주가를 판단하는 방법은 기업이 적자를 내면 무용지물이 되어 기업의 가치를 산정할 기준을 주지 않게 된다.

이러 문제 때문에 기업의 이익과는 별도로 기업의 재산 즉, 주식 한 주에 배정되는 기업의재산(주당순자산)인 BPS와 주가 P의 비교치인  PBR = P / BPS 를 사용하여 주가가 싼지 비싼지를 따진다.

실제 투자에 있어서 PER의 용도는, 기업이 꾸준하게 좋은 이익을 내는데도 주가가 싸게 거래되어 PER가 낮게 형성되는 기업을 골라 삼으로써 수익을 얻고자 한다.  그러나 PER가 이미 일반화된 시장에서는 실적이 좋은 기업은 그에 걸맞는 PER를 유지하는 경우가 많아 추가 수익의 기회를 발견하기가 점차 어려워진다.

투자에서 큰 수익을 얻을 수 있는 기회는, 기업의 재산 가치가 높은데도 기업이 이익이 작아 주가가 싸게 형성되는 경우이다. 이 경우 이익 수준에 비해서는 주가가 높지만(고 PER) 기업의 재산의 가치에 비해서는 주가가 싸다.(저 PBR). 이런 경우 기업의 이익이 점차 증가하면 PER가 크게 낮아지는데 이에 따라 주가도 오르므로 투자측면에서 가치 변화에 따른 이익을 얻기 쉽다.

이런 점에서 PER 이상으로 중요한 것이 PBR의 지표이다. 그러나, 미래를 나타내는 이익(EPS)로부터 계산한 PER과 현재의 재산(BPS)에서 계산된 PBR은 전혀 그 성격이 달라 서로 구분된 개념으로 따로따로 쓸 수 밖에 없어 그 선택이 투자자의 취향이 되고 만다. 즉, 이익에 주안점을 둔 PER을 선택해서 사용하던지 아니면 자산가치에 주안점을 둔 PBR을 을 사용하던지 선택을 해야 한다. 

이 두 가지 개념을 통합하여 하나처럼 쓰는 방법은 없을까 ?

이 방법을 만들어 보자. 그러려면 이익에 주안점을 두기 보다는 기업의 재산에 주안점을 두는 것이 편리하다. 먼저 기업의 이익이란 결산기가 지나면 기업의 재산이 되어버리는 점에 주목하자.

즉, 기업의 결산기간 이익은 한편으로 보면 결산기 동안 재산의 증가라는 개념과 일치한다. 수식으로 표현하면

                                        EPS = ΔBPS

                           기업의 단위기간 이익 = 기업의 재산 증가

이렇게 생각하면, 자기자본이익률(ROE)라는 개념은 재산의 증가율이라는 개념이 된다.

               이익/재산(EPS / BPS) = 자기자본이익률 (ROE)

               재산증가/재산(ΔBPS / BPS) = 재산증가율(ROE)

                          자기자본 이익률 = 재산의 증가율

                                        EPS / BPS => ΔBPS / BPS = ROE

자기자본 이익률이 재산증가율 또는 재산 증가의 속도라는 개념을 이해하면, 이로부터 기업의 미래 재산 상태를 추정해 볼 수 있다.

재산의 증가 (ΔBPS)는 재산증가율(ROE) x 재산(BPS)이므로

                       ΔBPS = ROE x BPS

1년 후의 재산은   현재재산(BPS) + 재산증가(ROE X BPS) =  BPS x ( 1 + ROE )

2년 후의 재산은   1년 후의 재산 x ( 1 + ROE )                  =  BPS x ( 1 + ROE ) ^ 2

…….

n년 후의 재산은   (n-1)년 후 재산 x ( 1 + ROE )                =  BPS x ( 1 + ROE ) ^ n

이렇게 하여 n년 후의 재산의 크기를 재산증가율 ROE를 통하여 알 수 있는데, 이 재산증가율 속에 기업의 이익의 크기가 포함되어 있으므로 이익이 재산으로 표시가 된다.

따라서 이를 토대로 하면 현재의 주가 P와 5년 후의 재산의 크기[BPS(5)]를 비교한 PBR(5)라는 개념을 사용하면 이것은 주가가 실적에 비해 저평가(저 per)인 기업이나 PER은 높지만 자산가치에 비교해 저평가된 (저 pbr) 기업을 한 기준으로 골라준다.

이런 개념을 수식으로 정리를 해 보면

                           BPS(n) = BPS x ( 1 + ROE ) ^ n

                           여기서 n은 년 수를 의미하며, 적정 PER = 12에 해당하는 연수는 5년이다.

                           PBR(5) = P / BPS(5)

PBR(5)는 현재의 주가와 5년 후의 재산과의 비교이다. 즉, 지금 속도로 재산이 증가할 때 5년 후 늘어난 재산과 현재 투자하는 금액 P와의 비교로부터 주가가 싼지 비싼지를 구하는 것이다.

이렇게 할 경우, 기업의 자산가치가 높지만 기업이 돈을 벌지 못할 경우(ROE=0),

 BPS(5) = BPS x ( 1 + 0)^5 = BPS

가 되어 기업의 이익이 나지 않으면 현재 PBR을 적용하는 것과 같아진다.

물론 ROE가 낮은 경우에도 PER에 의한 적정주가를 구하면 적정주가가 자산가치보다 현저히 낮은 불합리한 일이 발생하는데, 이 계산법으로 하면 미래의 재산은 약간의 증가를 나타내고 이에 대한 자산가치 비교방식을 취하므로 적정한 주가 수준을 주게 된다.

또한 기업이 적자가 나는 경우에는 ROE 값이 마이너스가 되므로 재산이 감소하는 속도로 계산이 되고, BPS(5)의 식은 매년 적자로 까먹은 재산을 제하고 남은 5년 후의 감소된 재산이 되므로 이 값과 현재 주가의 비교는 훌륭한 가치 저평가 척도가 된다. 즉, PER 이 적자 기업에 대해 가치를 평가하지 못하는 문제를 쉽게 해결해 준다.

기업의 수익성이 좋은 경우에는 ROE가 크므로 미래의 자산가치가 빠르게 증가한다. 따라서 주가가 현재의 자산가치에 비해 높은 프리미엄을 갖더라도 미래의 자산가치에 비해서 그리 높은 가격이 아니다.

이때 계산하는 재산의 연수를 적정한 PER 수준과 적절하게 대응시킴으로써 PER로 구해지는 주가와 5년 후의 재산가격을 같은 수준으로 일치시킬 수 있다. 예를 들어 안전 투자 기준 금리 8%에 해당하는 적정 PER = 12에 대응하는 미래의 재산증식 연수는 5년으로 5년후의 재산은 PER 12배를 곱하여 구한 적정주가와 대략 일치한다.

따라서 향후 기업의 가치는 현재의 이익 증가속도(ROE)로 5년간 재산을 불렸을 때의 미래 재산에 비해 현재 주가의 크기를 비교하는 PBR(5)를 사용함으로써 PER와 PBR을 통합한 가치 평가 기준을 세울 수 있다.

우리가 원했던 PER과 PBR의 통합이며, 그간 가치를 해석하지 못했던 ROE가 낮은 영역이나 적자 구간에서도 모두 적절한 수준의 가치를 구할 수 있는 장점이 있다.

                           PBR(5) = P / BPS(5)

                                       = P / { BPS x ( 1 + ROE )^5 }

                                       = PBR / ( 1+ ROE ) ^5

 
(출처 : 쥬라기 클럽)